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  银行监管加强,资产泡沫承压——海通宏观债券每周交流与思考第215期(姜超、周霞、顾潇啸)

  来源:姜超宏观债券研究

  股市普遍下跌,黄金大幅上涨。上周美欧日股市下跌,香港印度韩国等新兴市场股市也普遍回落,黄金大涨石油小涨,钢价铜价下跌,国内股债齐跌。

  美国通胀回落,美元短期走弱。上周特朗普接受采访时表示美元正在变得太强,他宁愿保持低利率,特朗普的上述表态推动美元贬至100左右。与此同时,美国3月份通胀环比下降0.3%,为过去1年以来的首次环比下降,也不支持美元短期继续走强。上周末美国6月加息概率从此前的71%降至58%。但美国4月消费信心指数继续走高,支持美国经济短期向好。

  内外需趋分化,通胀告一段落。3月出口显著反弹,反映外需改善。但3月主要58城地产销量增速转负,汽车销量增速低增,反映内需依旧低迷。且4月以来,地产销量增速仍低,发电耗煤增速见顶回落,意味着经济正在从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。3月CPI依旧低迷,而PPI出现下行拐点,价格重新走弱成为大势所趋。

  银行监管加强,紧缩预期难消。银监会两周内密集发布7个文件,其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张,涉及银行理财、存单和委外等业务,意在让银行回归存贷款的传统业务,而减少金融市场套利等风险行为。3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓,但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续,但在金融去杠杆的大背景下,CD纳入同业负债,MPA从严监管等政策或随时到来,紧缩预期难消。

  货币超发受控、资产泡沫承压。过去两年,国内房价暴涨,出现明显的资产泡沫,重要原因在于货币超发。央行每年制定了12%左右的广义货币M2增速,是按照7%左右GDP增速和3%左右CPI增速来制定,但实际的货币增速高达16%,原因在于商业银行为了盈利的需要,发展出了巨大的影子银行,导致了货币严重超发,而超发的货币则滋生了各种资产泡沫,尤其是地产泡沫。如今银监会两周内密集发文,其核心目标是对银行非传统业务从严监管,尤其是同业和表外业务。从3月的货币信贷数据来看,表内信贷资产增长逐渐受控,仅剩表外融资仍在高速扩张,但在监管全面从严的背景下货币超发必将逐渐受控。如果把货币关到笼子里,其实也就意味着资产泡沫到了尾声阶段,未来应该转向真正安全和提高效率的资产,而远离一切泡沫资产。

  一、经济:外需反弹,内需下滑

  1)外需整体改善。3月我国以美元计价出口同比增加16.4%,相比2月大幅回升,海外需求复苏是推动出口回升的主要原因。从主要国别和地区来看,3月对美国(19.7%)、欧盟(16.6%)、日本(8.5%)等发达经济体的出口由降大幅转增,对东盟(11.9%)、印度(30.9%)和韩国(13.7%)等新兴市场地区出口均有改善,唯对香港(-4.8%)出口再现负增。

  2)内需依旧低迷。3月主要58大中小城市地产销量同比下降20%,4月上半月同比降幅依然高达14%。3月乘联会狭义乘用车销量同比增速2.9%,较1-2月略反弹,但仍远低于16年12月。3月中汽协乘用车销量同比续降至2.0%。

  3)经济已显颓势。受益于1-2月经济平稳,1季度经济无忧。但3月已现颓势,且4月以来,地产销量增速仍低,发电耗煤增速见顶回落,意味着经济正在从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。

  二、物价:通胀告一段落

  1)食品仍未止跌。上周菜价跌幅扩大,猪价继续下跌,食品价格环比下跌0.5%。

  2)CPI持续低位。3月CPI仍在0.9%低位,4月以来商务部食品价格环比跌幅仍大,预测4月CPI稳定在1.1%低位。

  3)PPI见顶回落。3月PPI环比涨幅缩小至0.3%,PPI同比涨幅从7.8%降至7.6%。4月以来钢价、煤价持续下跌,预测4月PPI环比下跌0.5%,PPI同比涨幅或将大幅下降至6.3%。

  4)通胀告一段落。3月CPI依旧低迷,而PPI出现下行拐点,展望4月,CPI有望保持低位,而PPI或将大幅回落,种种迹象表明,本轮通胀回升已经暂时结束。原因在于本轮供给收缩来源于行政干预,需求回升来自于政策刺激,但均难以持久,如今随着供给恢复和需求下滑,价格重新走弱成为大势所趋。

  三、流动性:紧缩预期难消

  1)货币利率继降。上周R007均值下行21BP至2.82%,R001均值下行12BP至2.42%,货币利率连续三周下行。

  2)央行继续回笼。上周央行重启逆回购,逆回购到期1300亿,MLF到期2170亿,逆回购投放2000亿,公开市场整周净回笼1470亿。

  3)汇率小幅反弹。上周美元重新走弱,人民币兑美元小幅反弹,在岸和离岸人民币汇率回升至6.88。

  4)紧缩预期难消。我们认为货币政策短期难再宽松,一是金融过度繁荣导致了资产泡沫,3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓,但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续,而在金融去杠杆的大背景下,CD纳入同业负债,MPA从严监管等政策或随时到来。二是由于外占下降等原因,银行超额准备金持续下降,我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值,而3月下旬以来央行持续净回笼资金,货币市场资金整体偏紧。

  四、政策:银行监管加强

  1)银行监管明显加强。银监会两周内密集发布7个文件,其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张,涉及银行理财、存单和委外等业务,意在让银行回归存贷款的传统业务,而减少金融市场套利等风险行为。

  2)国企混改大有看头。近日,国家发展改革委官员表示,在去年启动实施第一批9家混改试点基础上,今年3月启动了第二批10家混改试点工作。在地方国企混改发力的同时,央企混改试点也在加快推进。

  五、海外:特朗普重申弱美元,美国3月通胀回落

  1)特朗普重申弱势美元。上周三接受《华尔街日报》采访时,特朗普表示美元“正在变得太强”,他宁可美联储保持低利率。”在传出特朗普以上表态后,美元指数再度下跌逼近100。今年以来美元贬值的最大推手正是特朗普政府。他打破了过去二十多年以来美国总统对强势美元政策的坚持。

  2)特朗普不排除让耶伦连任。特朗普上周三在接受华尔街日报采访时表示,他并不反对美联储主席耶伦在明年2月任期满后连任,但目前做任何决定都为时尚早。这一言论与他竞选时对耶伦维持低利率的攻击截然相反。

  3)美国3月通胀回落。美国3月CPI环比下滑0.3%,为2016年3月以来首次下降,同比2.4%。继中国PPI在3月终结五个月连涨之后,美国当月PPI也出现了相同的命运:出现2016年8月以来首次环比下降0.1%,同比2.3%。

  4)美国4月消费者信心向好。4月的初读数值98,明显超过前值及预期,表明美国民众继续对经济保持乐观。就业市场持续改善和对特朗普政府财政刺激政策的预期,都是提振消费者信心的关键因素。

  资金面紧平衡,风险偏好趋降——海通债券每周交流与思考第215期(姜超、周霞)

  债市小幅下跌。上周债市小幅下跌,国债利率平均上行6bp,AAA级、AA级企业债收益率平均上2BP,城投债利率平均上行1bp,转债下跌0.45%。

  资金面紧平衡。3月银行表内资产扩张放缓,但表外扩张仍在延续,意味着政策偏紧去杠杆将持续。下半月财政存款将回收流动性5000亿左右,下周还有2345亿MLF到期,央行公开市场对冲力度有限,资金面或再度趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

  债市震荡调整。15-16年利率市场化带来银行息差收窄,倒逼银行扩张资产负债表套利,同业存单爆发式增长,催生地产和金融市场泡沫。近期监管开始不断升级,未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张,资金流向将从表外回归表内、小行回归大行,资产配置将从高风险往低风险转移,利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险,上调10年国债利率区间3.1-3.5%。

  风险偏好趋降。上银监会接连发文落实“金融防风险”,6号文要求将债券投资纳入统一监测范围,掌握资金真实投向和底层债权资产情况,46号文要求防范理财空转。规范委外、穿透管理或促资金回流表内,加上信用评级准入趋严,银行风险偏好将大幅降低,信用债新增需求或趋下降,降杠杆过程中存量债也将面临抛售风险,低等级信用债受到的负面冲击更大。

  一、货币利率:资金面紧平衡

  1)资金利率下行。上周央行开启了暂停多日的逆回购,主因是对冲2170亿MLF到期,上周逆回购2000亿,到期1300亿,公开市场净投放700亿,此外还发放了800多亿PSL,3月财政存款超预期投放叠加季末考核过后,银行资金面仍以稳为主,资金利率则继续下行,上周R007均值下行21BP至2.82%,R001均值下行12BP至2.42%。

  2)表外扩张仍在进行。3月社融新增2.12万亿,环比多增万亿,主要贡献来自于表外新增委托、信托贷款和票据融资,意味着表外加杠杆仍在进行,表外融资大多对接地产和基建,进而推升资产价格泡沫。货币政策偏紧配合金融去杠杆将成为抑制资产价格泡沫的有力手段。

  3)资金面仍有冲击。3月银行表内资产扩张放缓,但表外扩张仍在延续,意味着政策偏紧去杠杆将持续。下半月财政存款将回收流动性5000亿左右,下周还有2345亿MLF到期,央行公开市场对冲力度有限,资金面或再度趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

  二、利率债:警惕监管升级,债市震荡调整

  1)债市继续震荡调整。上周银监会频频发文对银行资产业务进行监管,债市小幅震荡调整。具体来看,1年期国债上行4BP至3.03%;1年期国开债上行8BP至3.67%;10年期国债上行6BP至3.36%;10年期国开债上行2BP至4.08%。

  2)一级发行加量,招标结果偏弱。上周政金债中标利率低于二级市场,但财政部6个月贴现国债的中标利率高于二级9BP,认购倍数为1.46,市场情绪谨慎,招标结果偏弱。上周记账式国债发行521.3亿,政金债发行978.9亿,地方债发行1416.3亿,利率债共发行2916.5亿,较前一周增加约690亿。而同业存单发行量回升,上周发行4873亿,净融资1761亿。

  3)监管升级成趋势。上周银监会发布6号、46号文和53号文,提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治,涉及银行各类资产。对信贷资产强调地产融资趋严,地方债务严控;对债券类资产提出控制回购杠杆,产品杠杆设上限,产品底层资产杠杆穿透;对理财重申16年7月理财新规各项规定;对同业业务严格监管,包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。后续需要关注政策执行力度,若严格执行,金融去杠杆将带来资产价格调整。

  4)等待监管细则落地。15-16年利率市场化带来银行息差收窄,倒逼银行扩张资产负债表套利,同业存单爆发式增长,催生地产和金融市场泡沫。近期监管开始不断升级,未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张,资金流向将从表外回归表内、小行回归大行,资产配置将从高风险往低风险转移,利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险,短期债市震荡、等待政策落地,上调10年国债利率区间3.1-3.5%。

  三、信用债:金融监管加强,风险偏好趋降

  1)上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随国债小幅上行。AAA级企业债收益率、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均上行1BP。

  2)地方政府债务规范延续。近日郑州市政府发文进一步加强政府性债务管理,要求规范政府融资行为,不得违规举借政府债务,各县抓紧剥离融资平台公司政府融资功能,推动平台公司转型。银监会6号文提出防范地方政府债务风险,规范开展专项建设基金、政府与社会资本合作、政府购买服务等新型业务模式。地方政府融资行为规范化是大势所趋,长期来看,城投信用不确定性增大。

  3)宏桥系危机暂缓。上周宏桥举办债券投资者交流会,透露将引进两家银行,新增授信超500亿,境内主体审计报告将于4月底之前公布,境外争取6月底之前公布。会后宏桥系相关债券价格迅速反弹,15鲁宏桥MTN001净价由最低的96.42反弹至目前的99.05,但仍未回到3月份水平,符合我们前期“博弈交易性机会,估值中枢趋降”的预判。

  4)信用债风险偏好趋降。银监会接连发文落实“金融防风险”,6号文要求将债券投资纳入统一监测范围,掌握资金真实投向和底层债权资产情况,46号文要求防范理财空转。规范委外、穿透管理或促资金回流表内,加上信用评级准入趋严,银行风险偏好将大幅降低,信用债新增需求或趋下降,降杠杆过程中存量债也将面临抛售风险,低等级信用债受到的负面冲击更大。

  四、可转债:短期以稳为主

  1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.45%,同期沪深300指数下跌0.88%,中小板/创业板下跌。个券仅6支收涨,其中格力领涨(+4.03%),主因正股格力地产受益于粤港澳大湾区概念大涨;跌幅前3位的是皖新EB、三一和顺昌,跌幅在2.4%~3.5%。另外皖新因筹划重大对外投资事项而停牌。

  2)关注久其、山东高速发行进度。上周永东转债发行,久其软件转债收到批文(金额7.8亿元)。山东高速EB已公告办理担保及信托登记,因此我们预计很快要发行。巨化股份20亿元小公募EB已经获得交易所通过。此外新增5个转债预案。

  3)短期以稳为主。上周平均溢价率维持在30%的水平,考虑到供给扩容预期下赚估值的钱比较难,转债行情更依赖正股表现。而当前经济增长后继乏力,金融监管加强,转债以稳为主,关注一级申购机会,存量券精挑细选。


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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